Korporácie a Bitcoin. Strategický ťah, alebo risk?

Toto je prvý článok na tému Bitcoin (BTC) a inštitúcie. Neviem, koľko ich ešte bude, no snažím sa túto tému pochopiť a dostať sa hlbšie. Tento článok nie je finančná rada a každý si musí spraviť svoj názor a výskum. Pre tento článok je hlavný zdroj Lyn Alden a Preston Pysch. Ak ste človek alebo firma, ktorú toto zaujíma, prosím napíšte mi.

Posledný rok, a celkovo tento bitcoinový cyklus, je výrazne dominovaný inštitúciami. Z jednej strany je adpocia BTC spoločnoťami niečo, na čo sme dlho ako bitcoineri čakali, z druhej strany je to niečo, čoho sa vačšina z nás obávala. Sám neviem, či je to dobré alebo zlé. Preto sa budem snažiť najskôr pochopiť firemné financie a následne ich rolu v Bitcoin ekosystéme, rovnako ako rolu BTC v klasickom FIATFiat mena je tradičná mena ako dolár či euro, ktorá v konečnom dôsledku odvodzuje svoju hodnotu od toho, že jej použitie je nariadené vládou na platenie daní a ako zákonné platidlo. Sú to peniaze v nútenom obehu, nariadené a nanútené štátom.... More finančnictve alebo tradfi (traditional finance a.k.a. Wallstreet a podobne).

Disclaimer: Nie je nič lepšie ako držať svoj Bitcoin na hardvérovej peňaženke alebo takzvanom cold storage. Toto je jediný spôsob, ako mať úplnu suverenitu nad svojími financiami. Tam by mal každý začať a v tom by mal každý pokračovať. Nie je nič jednoduchšie a zároveň zložitejšie, ako sa venovať svojmu remeslu, nech je akékoľvek, a stackovať saty.

Mine fiatFiat mena je tradičná mena ako dolár či euro, ktorá v konečnom dôsledku odvodzuje svoju hodnotu od toho, že jej použitie je nariadené vládou na platenie daní a ako zákonné platidlo. Sú to peniaze v nútenom obehu, nariadené a nanútené štátom.... More, stay humble and stack sats.

Nový pohľad na firemné financie

V modernej ére investovania a ohodnocovania firiem sa súvaha korporácie stala menej dôležitou v porovnaní s výkazom ziskov a strát. V časoch klasického hodnotového investovania (value investing), Benjamina Grahama, sa súvaha spoločnosti s investičným stupňom považovala za takmer irelevantnú.

Od ziskových spoločností sa očakáva neustála dekapitalizácia tým, že takmer všetky svoje zisky vrátia akcionárom, pretože v ére neustále sa znehodnocujúcej fiatFiat mena je tradičná mena ako dolár či euro, ktorá v konečnom dôsledku odvodzuje svoju hodnotu od toho, že jej použitie je nariadené vládou na platenie daní a ako zákonné platidlo. Sú to peniaze v nútenom obehu, nariadené a nanútené štátom.... More meny neexistuje nič, čo by si mohli dlhodobo ponechať vo svojej súvahe bez toho, aby to neviedlo k zriedeniu hodnoty. To z dlhodobého hľadiska zvyšuje riziká pre korporácie, pretože sú menej schopné zvládnuť hospodárske poklesy alebo štrukturálne zmeny, keď je to potrebné. Keďže nemajú našetrené nič podstatné na horšie časy, sú neustále odkázané na kapitálové trhy a ich hodnota je takmer výlučne založená na očakávaniach budúcich ziskov, ktoré môžu výrazne kolísať.

Prečo hotovosť na účte nie sú idealne firemné úspory

Korporácie môžu držať hotovosť alebo jej ekvivalenty, ako sú štátne pokladničné poukážky, a v malých množstvách je to skutočne nevyhnutné pre prevádzkový kapitál. Pre dlhodobejšie úspory je hotovosť neefektívna.

Prekonávanie inflácie alebo indexu spotrebiteľských cien je falošný cieľ. Základná otázka, ktorú si musí položiť každý sporiteľ, investor alebo CFO, je: „Znehodnocuje sa hodnota firmy?“. Inými slovami, potrebujú vedieť, či sa ich úspory v priebehu času stávajú menším podielom na celom systéme, a ak áno, akou rýchlosťou. Ak držíte štátne pokladničné poukážky dlhšiu dobu, či už ako jednotlivec alebo ako väčší subjekt, vaše úspory sa postupne stávajú menším podielom, v našom prípade, na eurovom systéme. Ak úroková sadzba nedrží krok s tempom rastu peňažnej zásoby, potom sa váš podiel v systéme zmenšuje. Ste znehodnocovaní. Prichádzate o kúpnu silu.

Kedže dolár funguje stále ako rezervná mena v podstate celého sveta, zoberieme si ju ako príklad. V Spojených štátoch peňažná zásoba historicky rástla v priemere 7 % ročne. Boli zriedkavé obdobia, ako napríklad v 80. rokoch a do polovice 90. rokov, kedy úrokové sadzby vo všeobecnosti držali krok s rastom peňažnej zásoby v USA, ale väčšinu času boli úrokové sadzby na bankových účtoch, peňažných trhoch a štátnych dlhopisoch podstatne nižšie ako tempo rastu peňažnej zásoby (tzv. M2 supply).

Popis grafu: Graf porovnáva medziročný rast peňažnej zásoby M2 (modrá čiara, označená ako „money supply growth YoY%“) a úrokovú sadzbu 3-mesačných štátnych pokladničných poukážok (červená/žltá čiara, označená ako „yield on cash-equivalents“) od roku 1970 do roku 2020. Modrá čiara je takmer neustále nad červenou, čo znamená, že peňažná zásoba rástla rýchlejšie ako výnos z hotovosti.

Ak má spoločnosť ako Apple (AAPL) 100 miliárd dolárov v hotovostných úsporách a široká peňažná zásoba (broad money supply) je 20 biliónov dolárov, potom je podiel Applu 0,5 % všetkých širokých peňazí. Ak držia hotovosť s výnosom 4 % ročne, po piatich rokoch budú mať 121 miliárd dolárov. Ak však peňažná zásoba rástla o 7 % ročne, potom narástla na 28 biliónov dolárov. Teraz majú len 0,43 % peňažnej zásoby. Po ďalších piatich rokoch by mali len 0,38 % a o dvadsať rokov len 0,28 %. Ich úspory by sa znehodnocovali.

Jednoducho povedané, výnosy z hotovosti nedokážu držať krok s rastom peňažnej zásoby a sú zanedbateľné v porovnaní s mierou návratnosti, ktorú očakávajú akcioví investori, čo robí hotovosť nevhodnou ako dlhodobé firemné úsporné aktívum nad rámec krátkodobých potrieb likvidity.

Ešte jednoduchšie, spoločnosti sa neoplatí držať viac hotovosti ako potrebuje v daný moment na beh operácií, pretože sa táto hotovosť neustále znehodnocuje.

Čo tak zlato

Teoreticky by vzácnejšie aktívum ako zlato mohlo fungovať ako dlhodobé firemné úspory, ak by sa zlato časom tiež nezhodnocovalo, aj keď výrazne pomalším tempom.

Profesor Aswath Damodaran vedie záznamy o výkonnosti rôznych tried aktív od roku 1928. Za každých 100 dolárov investovaných do štátnych pokladničných poukážok v roku 1928 a zhodnocovaných do roku 2023 by investor mal 2 249 dolárov. Zlato si viedlo oveľa lepšie; 100 dolárov by sa za tú dobu zmenilo na 10 042 dolárov. Počas posledného storočia každá mena a každý štátny dlhopis zaostali za zlatom, vrátane reinvestovaných úrokov.

Problém je, že index veľkých akcií, ako je S&P 500, premenil 100 dolárov za tú istú dobu na 787 018 dolárov, čo je daleko nad výkonnosťou štátnych pokladničných poukážok aj zlata. Ak chce byť korporácia výbornou akciou, nemôže držať veľké množstvo nerozdeleného zisku v zlate, pretože má nižšie výnosy, ako očakávajú akcioví investori.

Popis grafu: Graf ukazuje pomer S&P 500 k cene zlata od roku 1930 do roku 2020. Pomer výrazne kolíše, s vrcholmi okolo rokov 1970 a 2000.

Celkové výnosy však hovoria iný príbeh. Akcie v indexe S&P 500 vyplácali dividendy, ktoré sa väčšinu času pohybovali medzi 3-6 % ročne. Investor, ktorý tieto dividendy zbieral a reinvestoval, prekonal výkonnosť zlata niekoľkonásobne. To je dôvod, prečo je držanie zlata pre korporáciu neefektívne.

Je to z veľkej časti spôsobené postupným znehodnocovaním, ktoré držitelia zlata zažívajú. Globálna zásoba rafinovaného zlata sa zvyšuje približne o 1-2 % ročne. To znamená, že aj keď trhová kapitalizácia zlata približne držala krok s rastom peňažnej zásoby v USA, cena jednotlivých uncí zlata nie, a rozdiel je približne rovnaký ako kumulatívne znehodnotenie zlata.

Ak peňažná zásoba fiatFiat mena je tradičná mena ako dolár či euro, ktorá v konečnom dôsledku odvodzuje svoju hodnotu od toho, že jej použitie je nariadené vládou na platenie daní a ako zákonné platidlo. Sú to peniaze v nútenom obehu, nariadené a nanútené štátom.... More meny rastie o 7 % ročne a zásoba zlata o 2 % ročne, potom by očakávané dlhodobé zhodnotenie ceny zlata bolo asi 5 %, čo sa zhruba aj stalo. To z neho robí suboptimálny prostriedok na uchovanie hodnoty pre korporácie. Dokonca aj ťažebné spoločnosti špecializované na zlato zvyčajne nedržia zlato ako úspory.

Tento graf od Visual Capitalist ukazuje odhadovanú ročnú produkciu zlata v čase. Ročne vyťažíme asi šesťkrát viac ton ako pred storočím. Je to oveľa menej exponenciálny rast ako v prípade fiatFiat mena je tradičná mena ako dolár či euro, ktorá v konečnom dôsledku odvodzuje svoju hodnotu od toho, že jej použitie je nariadené vládou na platenie daní a ako zákonné platidlo. Sú to peniaze v nútenom obehu, nariadené a nanútené štátom.... More meny, no obmedzuje to schopnosť zlata uchovávať hodnotu pre subjekt, ktorý sa snaží investorom poskytnúť čo najvyšie akciové výnosy.

Úlohou zlata nebolo byť výkonným uchovávateľom hodnoty, a preto ho nenájdeme takmer v žiadnej firemnej súvahe na svete. Namiesto toho je to skôr defenzívny uchovávateľ hodnoty, fyzicky držaný národnými štátmi a domácnosťami v rezerve pre najhoršie ekonomické scenáre, alebo ako diverzifikátor portfólia v porovnaní s dlhopismi. Zlato bolo obzvlášť užitočné ako dostupný a primerane likvidný uchovávateľ hodnoty v rozvojových krajinách s menej výkonnými akciovými trhmi a neustále sa znehodnocujúcou menou, ale je nevyužívané, keď sú k dispozícii lepšie možnosti a keď sa snažíte držať krok, a nielen sa brániť.

Prečo ani ostatné aktíva nefungujú

Iné vzácne aktíva, ako sú nehnuteľnosti a akcie, majú tiež svoje obmedzenia ako úsporné aktíva pre korporácie. Ich správa je zložitejšia a nákladnejšia a sú väčšinou mimo hlavnej oblasti špecializácie danej korporácie. Držaním akcií širokého trhu by korporácia technicky pridávala peňažnú energiu svojim konkurentom, čo nie je ideálne. Navyše, väčšina národných akciových trhov nemá výkonnostný profil amerických akcií.

Preto, ak si chce spoločnosť vytvoriť likvidné úspory bez zbytočnej zložitosti a bez podpory konkurencie, historicky nemala šťastie. Neexistovali žiadne ideálne možnosti, a preto sa dekapitalizujú. Napríklad spoločnosti ako Coca Cola (KO) a Pepsico (PEP) majú negatívny hmotný majetok; ich záväzky prevyšujú ich aktíva. Je pre ne lepšie byť v čistej krátkej pozícii voči fiatFiat mena je tradičná mena ako dolár či euro, ktorá v konečnom dôsledku odvodzuje svoju hodnotu od toho, že jej použitie je nariadené vládou na platenie daní a ako zákonné platidlo. Sú to peniaze v nútenom obehu, nariadené a nanútené štátom.... More mene (shortovať fiatFiat mena je tradičná mena ako dolár či euro, ktorá v konečnom dôsledku odvodzuje svoju hodnotu od toho, že jej použitie je nariadené vládou na platenie daní a ako zákonné platidlo. Sú to peniaze v nútenom obehu, nariadené a nanútené štátom.... More), ako v čistej dlhej pozícii.

Riziká firemnej dekapitalizácie

Vo svete zlých možností pre dlhodobé likvidné úspory sa korporácie rozhodli vracať kapitál akcionárom a dekapitalizovať sa. Keď má spoločnosť prebytočnú hotovosť, má niekoľko možností:

• Reinvestície: Investovanie do nových obchodných aktivít pre organický rast. To má najvyšší potenciál návratnosti, ale existujú limity.
• Akvizície: Nákup inej spoločnosti, čo však prináša riziká integrácie a straty zamerania.
• Úspory: Šetrenie hotovosti, čo je však znehodnocujúce, pretože výnosy sú nižšie ako náklady na vlastný kapitál.
• Dividendy a spätné odkupy: Vrátenie kapitálu akcionárom. To podporuje kapitálovú disciplínu, pretože núti spoločnosť investovať len do svojich najlepších nápadov a zvyšok vrátiť.

Problém nastáva, keď spoločnosť, najmä v technologickom alebo cyklickom odvetví, vráti takmer všetky svoje zisky akcionárom a nevytvorí si žiadny „rezervný fond“. Ak táto spoločnosť potrebuje kapitál na prekonanie problémov alebo na pivot k novej veľkej investícii, je úplne závislá od aktuálnych trhových podmienok pre získanie financovania.

Vo svete bez úsporných aktív, ktoré by boli dostatočne dobré na to, aby boli v súvahe korporácie a držali krok s nákladmi na vlastný kapitál, to dáva zmysel. Ale najmä pre technologické alebo cyklické podniky, keď korporácia pošle takmer všetky svoje zisky späť akcionárom, nevytvára si žiadny „fond pre horšie časy“.

Príkladom sú letecké spoločnosti počas pandémie v roku 2020. V predchádzajúcom desaťročí vrátili takmer všetky zisky akcionárom. Keď ich zasiahlo drastické zníženie leteckej dopravy, nemali žiadne úspory na prežitie. V USA a iných krajinách dostali miliardové záchranné balíčky a museli emitovať nové akcie za nízke ceny, čo bolo pre akcionárov aj daňových poplatníkov nevýhodné.

Je Bitcoin cesta pre firemné financie?

Bitcoin je silné sporiace aktívum, pretože na rozdiel od zlata nemá žiadne dlhodobé znehodnotenie. Bitcoin sa emituje klesajúcou rýchlosťou, až kým nedosiahnu konečný limit 21 miliónov bitcoinov. Do polovice 30. rokov 21. storočia bude vyťažených viac ako 99 % všetkých mincí. Tento na prvý pohľad malý rozdiel v znehodnocovaní medzi bitcoinom a zlatom je väčší, ako sa zdá. Zatiaľ čo zlato dlhodobo zaostáva za hlavnými akciovými indexmi, čo ho robí neatraktívnym pre korporácie, aktívum ako Bitcoin, ktoré má potenciál držať krok alebo dokonca prekonať akciové indexy, zrazu otvára serióznu možnosť firemných úspor.

Bitcoin má však aj svoje problémy a risk:

• Vek a škála: Bitcoin má len cca 15 rokov a až donedávna nedosahovala inštitucionálnu veľkosť ani likviditu.
• Volatilita: Volatilita je stále veľkým problémom, keďže prechádza fázou adopcie. To ho robí užitočným úsporným aktívom len v časových horizontoch 4 a viac rokov.

Napriek tomu sa jeho dominancia a network efekt stala zrejmou, veľkosť a likvidita dosiahli inštitucionálnu úroveň a regulačné a účtovné neistoty sa zlepšili. Bitcoin je menový protokol a po 15 rokoch, podobne ako iné úspešné protokoly (Ethernet, USB), pravdepodobne dosiahol „escape velocity“ network efektu.

Prví osvojitelia

Niektoré väčšie spoločnosti už Bitcoin prijali. Najznámejším príkladom je Strategy (MSTR), ktorá začala konvertovať svoje firemné financie na Bitcoin v auguste 2020 (v tej dobe ešte MicroStrategy). Odvtedy zaznamenala masívny nárast ceny akcií a celkovej hodnoty podniku, čím prekonala Bitcoin samotný, S&P 500, zlato a veľké technologické akcie.

Popis grafu: Stĺpcový graf ukazujúci výkonnosť akcií MSTR (+1206 %) v porovnaní s kľúčovými aktívami (Bitcoin +442 %, S&P 500 +64 %, Zlato +19 %) a veľkými technologickými akciami (NVDA +948 %, TSLA +145 %, GOOG +131 %) od 10. augusta 2020 do 31. júla 2024.

Iné verejné spoločnosti, od Tesly (TSLA) po Block (SQ) až po Metaplanet (TYO: 3350), tiež umiestnili časť svojich firemných financií do bitcoinu. Nové pravidlá FASB pre kryptoaktíva to uľahčujú. Nemusí to byť všetko alebo nič; spoločnosť môže reinvestovať časť kapitálu do rastových projektov, časť vrátiť ako dividendy a časť si vybudovať ako dlhodobú úspornú základňu s bitcoinom. Bitcoin Treasuries vedie rozsiahly zoznam subjektov, o ktorých je známe, že držia bitcoin.

Najlepší kandidáti

Najväčšie a najrýchlejšie rastúce spoločnosti pravdepodobne nebudú prvé, ktoré tento trend príjmu. Nie sú v situácii, kedy by to potrebovali. Najlepšími kandidátmi sú v skutočnosti stagnujúce spoločnosti. Verejne obchodované „hodnotové akcie“, ktoré sú ziskové, ale majú len mierne vyhliadky na rast, môžu z tejto stratégie veľa získať, najmä ak sú medzi prvými.

Namiesto neustálej dekapitalizácie a fungovania ako podpriemerná akcia, majú možnosť prejsť šokovou terapiou a zmeniť kurz. Môžu si začať budovať vojnovú rezervu úspor v aktíve, ktoré okrem toho, že je absolútne vzácne, prechádza štrukturálnou fázou adopcie už pätnásť rokov, a preto rastie rýchlejšie ako väčšina ostatných aktív v akomkoľvek štvorročnom období.

Ak sa posunieme do budúcnosti, keď bude mať Bitcoin 30 rokov, ak skutočne bude pokračovať vo svojej trajektórii rastu a adopcie a postupne nižšej volatility, mohol by vážne zmeniť štruktúru firemných financií. V takom svete bude môcť korporácia viac využívať svoju súvahu, a bude si môcť vybudovať ochranu proti cyklickosti a zmenám trendov, namiesto toho, aby bola nútená sa dekapitalizovať a zostať na milosť a nemilosť trhových podmienok. Inými slovami, korporácie by mohli normalizovať existenciu „nadačných fondov“ podobne, ako to robia univerzity.

Môj názor je fluidný a rád ho zmenim, keď nájdem lepši. Momentálne mám expozíciu na spot Bitcoin rovnako ako na MSTR. Nie je však nič lepšie, ako spot BTC. Výhoda pre MSTR alebo aj napríklad Bitcoin ETFka zostáva spôsob zdanenia na Slovensku a fakt, že držanie BTC priamo vo svojích rukách na hardwarovej peňaženke má svoje riziká. Z druhej strany, jedine spot BTC vám dá suverenitu od FIATFiat mena je tradičná mena ako dolár či euro, ktorá v konečnom dôsledku odvodzuje svoju hodnotu od toho, že jej použitie je nariadené vládou na platenie daní a ako zákonné platidlo. Sú to peniaze v nútenom obehu, nariadené a nanútené štátom.... More systému.

Tento článok nie je finančná rada a každý si musí spraviť svoj názor a výskum. Ak ťa táto téma zaujala daj vedieť.